440 Milliarden Euro in Gefahr: EZB-Expert:innen warnen vor Platzen der KI-Blase

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Ein Team von Ökonominnen und Ökonomen der Europäischen Zentralbank hat kürzlich im EZB-Blog eine Warnung vor den Folgen einer möglichen Korrektur an den KI-getriebenen Aktienmärkten veröffentlicht. Die Kernaussage von Malin Andersson, Johannes Breckenfelder, Stefano Corradin, Kalin Nikolov und Maria Antonietta Viola: Ein Rückschlag ist wahrscheinlich, und der Euroraum wäre über die Fondsvermögen privater Haushalte deutlich stärker betroffen, als vielen Anlegerinnen und Anlegern bewusst sein dürfte.

Bewertungen auf dem Niveau der Dotcom-Zeit

Ausgangspunkt der Analyse sind die Bewertungskennzahlen am US-Markt. Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE-Ratio) des S&P 500 liegt laut den Autorinnen und Autoren nahe seinem historischen Höchststand, also auf einem Niveau, das zuletzt während der Dotcom-Blase erreicht wurde. Auch im Euroraum sind die Bewertungen gestiegen, allerdings in geringerem Ausmaß.

Die EZB-Fachleute führen zwei Erklärungsstränge aus der Forschung an, warum technologische Umbrüche so häufig in einem Boom-Bust-Zyklus enden. Die erste, rationale Lesart: Bei einer neuen Technologie ist die künftige Produktivität extrem unsicher, im besten Fall sind die Gewinne kaum nach oben begrenzt. Dieser Optionswert treibt die Bewertungen früher Adopter nach oben. Das Beispiel im Text ist Nvidia, dessen Aktienkurs sich seit 2022 verzwanzigfacht hat.

Selbst wenn die Technologie hält, was sie verspricht, können die Kurse laut dieser Logik fallen. Der Grund liegt in der Art des Risikos: Solange KI ein Experiment einzelner Unternehmen ist, lässt sich das Risiko im Portfolio streuen. Mit breiter Verbreitung in der Wirtschaft wird daraus ein gesamtwirtschaftliches Risiko, das sich nicht mehr wegdiversifizieren lässt. Anlegerinnen und Anleger verlangen dann eine höhere Risikoprämie, was historisch meist stärker gewirkt hat als der positive Effekt der steigenden Cashflows. Die zweite, verhaltensökonomische Lesart geht davon aus, dass überoptimistische Marktteilnehmende die Kurse über die Fundamentaldaten hinaus treiben. Kippt die Stimmung, fällt die Korrektur noch schärfer aus.

Beide Erklärungen laufen auf dasselbe hinaus: Irgendwann folgt ein Rückschlag. Wann, lässt sich laut EZB-Blog vorab nicht bestimmen, Boom-Bust-Muster seien erst im Rückblick klar erkennbar. Die Autorinnen und Autoren betonen zugleich, dass die heutigen Kurse keine Obergrenze darstellen müssen: Sollte KI transformativ genug sein, könnten die Bewertungen auch nach einer Korrektur höher liegen als heute.

440 Milliarden Euro über Fonds und ETFs

Der für europäische Sparerinnen und Sparer relevanteste Teil des Beitrags betrifft die Frage, wer im Euroraum eigentlich an den Magnificent Seven hängt. Die Antwort der EZB-Analyse: überwiegend indirekt, über Investmentfonds und ETFs, weniger über direkt gehaltene Aktien.

Auf Basis von Durchschau-Daten zu den Fondsinvestoren (SHS-Look-through, Marktwerte für das dritte Quartal 2025) beziffert die EZB das Exposure privater Haushalte im Euroraum gegenüber US-Technologieaktien mit rund 440 Milliarden Euro. Der Blogbeitrag hält ausdrücklich fest, dass dieses Konzentrationsrisiko den Betroffenen nicht zwangsläufig bewusst ist, da der Zufluss vor allem über günstige, breit gestreute Indexprodukte läuft. Auch Versicherungen und Pensionsfonds halten den Angaben zufolge erhebliche Positionen.

Diese Fondsstruktur ist aus Sicht der EZB selbst ein Übertragungskanal. Bei einer scharfen Korrektur müssen Fonds Vermögenswerte verkaufen, um Rückgaben zu bedienen, zuerst die liquiden Titel, bei anhaltendem Druck auch schwerer verkäufliche Positionen. Das drückt die Bewertungen weiter und löst weitere Mittelabflüsse aus. Aus einem Problem einzelner Portfolios wird so eine Frage der Finanzstabilität.

Als besonders heikel gilt in der Analyse ein Szenario, in dem eine Aktienmarktkorrektur mit breiterer Marktinstabilität zusammenfällt. Anders als zur Dotcom-Zeit sei der Spielraum heute kleiner, mit Zinssenkungen oder fiskalischen Maßnahmen gegenzusteuern.

Europas Markt ist nüchterner, aber eng gekoppelt

Ob dem Euroraum auch eine hausgemachte Korrektur droht, verneinen die Fachleute weitgehend. Die Bewertungskennzahlen liegen klar unter den US-Werten, im europäischen IKT-Sektor steigen Produktivität und Margen, das Geschäftsklima bei digitalen Diensten wirkt gefasst, und die KI-Adoption in europäischen Unternehmen zieht wenige Jahre nach dem Start von ChatGPT spürbar an. Die digitalen Investitionen im Euroraum sind im vergangenen Jahrzehnt um mehr als das Dreifache des kumulierten BIP-Wachstums gestiegen.

Der Dämpfer folgt im selben Atemzug: Europäische Börsen werden von Titeln der Old Economy dominiert, was das eigene Rückschlagpotenzial begrenzt. Zugleich laufen die Aktienmärkte beiderseits des Atlantiks historisch sehr eng miteinander, weshalb eine US-Korrektur den Euroraum erreichen würde. Die Effekte könnten laut Blogbeitrag über die Finanzmärkte hinausreichen und Stimmung, Finanzierungsbedingungen und Einstellungsverhalten im Euroraum treffen. Das Fazit der Autorinnen und Autoren: Ein KI-Rückschlag in den USA bliebe kein rein amerikanisches Problem.

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